Anclar las expectativas, el verdadero objetivo del BCRA

Nota publicada en el diario Clarín -23/4/17-.

La baja de la inflación mejora la distribución del ingreso” es el enunciado más sorprendente que contiene el último informe de Política Monetaria publicado por el BCRA. Combatir la inflación adquiere para la entidad presidida por Federico Sturzenegger una dimensión social además de una económica y, por lo tanto, queda claro que todas las decisiones que se tomen estarán subordinadas al cumplimiento de este objetivo.

Una de las decisiones de política económica más cuestionada fue la reciente suba de la tasa de las Lebac en un contexto donde la economía no termina de consolidar la recuperación. Sin embargo, y a pesar de que resulte bastante intuitivo el razonamiento de que a mayor costo del dinero, menor crecimiento, el impacto en la actividad económica está limitado por la baja penetración del crédito. Para darnos una idea, el stock de préstamos representa sólo el 15% del PBI, una cifra muy pobre no solo comparada con las economías desarrolladas sino contra nuestros vecinos. Brasil, por ejemplo, tiene una penetración del crédito al sector privado del 67% de su PBI, mientras que en el caso de Chile ese indicador sube hasta el 111%.

Otra forma de demostrar la debilidad del argumento por el cual una suba de la tasa de interés enfriaría la economía, es recordar que durante el segundo mandato de Cristina Fernández de Kirchner, la tasa de interés de referencia, la tasa BADLAR, se ubicó en promedio un 12% por debajo de la tasa de inflación. Aun con semejante estímulo monetario, no se logró un crecimiento sostenido de la economía: los años impares (2013 y 2015), y coincidiendo con procesos electorales, fueron positivos, mientras que los pares (2012 y 2014), fueron negativos.

Una de las explicaciones a la débil respuesta de la actividad a una baja en la tasa de interés, está en el acceso limitado que tienen las empresas al crédito bancario. La principal fuente de fondeo para las compañías sigue siendo el crédito de los proveedores y sus propias utilidades. Para el gasto en consumo de las familias también se observa una dinámica similar. El ruido en torno al Programa Precios Transparentes tuvo que ver con el cambio en la semántica: el público no recibió con agrado el pase de las “cuotas sin interés” a “consulta financiación”. Los consumidores, al final de día, se guían por el monto final en pesos de la cuota más que por la tasa.

Técnicas e instrumentos ¿Cómo implementar un régimen de metas de inflación como el de Chile o Nueva Zelanda para una economía de estas características? La teoría explica que el primer paso para el correcto funcionamiento del régimen de metas de inflación es que el Banco Central anuncie el objetivo de inflación de manera explícita, luego ajuste la tasa de interés para regular la cantidad de crédito disponible en la economía hasta que el nivel de actividad disminuya a fin de reducir de esa forma las presiones inflacionarias observadas. Este proceso de sintonía fina, tal como lo denominará el ex presidente de la Reserva Federal Alan Greenspan, es un eufemismo para describir un ejercicio de prueba y error en el que incurren las autoridades monetarias hasta dar con el nivel de tasas que cumple con el objetivo de inflación.

Por esta razón, el éxito de este régimen monetario depende, por un lado, de que el Banco Central sea creíble en la persecución de las metas de inflación fijadas sin ceder ante las presiones de la política y de los medios, y por el otro, de contar con un sistema financiero orientado al financiamiento de la economía y no tanto a lo transaccional, como ocurre en nuestro país.

De estas dos condiciones, la Argentina solo cumple con la primera. Como vimos, el sistema bancario tal como está hoy en la Argentina no resulta un buen mecanismo para transmitir las decisiones de la política monetaria. Por este motivo, el tipo de cambio termina asumiendo un papel más protagónico del deseado, y aunque no es un objetivo del BCRA, la apreciación del peso se consolida como un colaborador eficaz en la pelea contra la inflación.

El tipo de cambio ¿Cómo funciona el mecanismo de transmisión vía tipo de cambio? Por un lado, abaratando el costo de los bienes importados, y por el otro, generando el ingreso de dólares financieros para sostener la apreciación de la moneda.

La Convertibilidad es un claro ejemplo de cómo operó este mecanismo. En abril de 1991, para reducir drásticamente la inflación se fijó por ley la paridad entre el peso y el dólar. Pero la convergencia hacia tasas de inflación internacionales demoró varios meses debido a la inercia inflacionaria que apreció el tipo de cambio en un 20%, y a que por la vigencia de un régimen de tipo de cambio fijo, no pudo corregirse más adelante. Esta apreciación del peso sirvió para abaratar el costo de los bienes importados pero también ubico a la tasa de interés en niveles altos para poder atraer los capitales financieros necesarios a fin de sostener esta situación.

En esta oportunidad contamos con un tipo de cambio flexible que resulta mucho más útil para corregir, en el tiempo, este tipo de problemas. También es un mejor esquema para absorber shocks externos como lo fueron el Tequila en 1994 o la crisis asiática de 1997. En un contexto de retracción de los flujos financieros, es un aumento en la cotización del dólar quien hace el mayor ajuste para generar el ahorro de divisas que la situación externa impone, y no el nivel de actividad como ocurría durante la Convertibilidad.

En síntesis, para ganarle a la inflación ¿alcanza con un dólar barato? Es una condición necesaria pero no suficiente. Existen otras medidas complementarias para lograr este objetivo y que todo el peso del esfuerzo no recaiga sobre las espaldas del BCRA: reducir el déficit fiscal, tener una menor presión impositiva y alcanzar una mayor apertura económica.

El fin de la discrecionalidad en el manejo de la política monetaria es un cambio de época significativo. Lamentablemente, la política fiscal todavía no pudo transitar el mismo camino porque son otras las restricciones a las que está sometida. Un menor gradualismo en el ajuste del gasto público requiere de mayorías parlamentarias que este gobierno no tiene por ser una coalición no peronista. Para aquellos que solo destacan las fallas del actual programa económico poniendo como ejemplo el triste final de la Convertibilidad, es justo recordar que tuvimos diez años para corregir los errores y evitar la crisis de 2001. Esta historia recién empieza, démosle tiempo.

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